日前，一段国投证券首席经济学家高善文关于“如何解决房地产危机”的视频今日在社交平台疯传，高善文在视频中称：“中国房地产的危机能不能解决，怎么解决？实际上就只看一点，就是有没有勇气把中央银行资产负债表押进去．．．．．．”

对此，高善文在朋友圈发文《道是无晴却有晴》并回应称：去年底的演讲全文，不知为何今天被一些自媒体扒出来，摘了一小段到处传播。

附：高善文最新90分钟2万字演讲：道是无晴却有晴，房地产市场已经严重超调（全文）

作者：高善文博士 安信证券首席经济学家

本文由新经济学家智库根据，12月6日安信证券首席经济学家高善文博士，在安信2024年度投资策略会上现场发言整理。略有删改，未经本人确认。

高善文最新90分钟2万字演讲：道是无晴却有晴，房地产市场已经严重超调（精编PPT版）

今年以来，在疫情放开和经济逐渐恢复的背景下，拖累经济最大的负面因素和不确定性来自于房地产市场。一直到现在为止，房地产市场的各项数据表现仍然不尽如人意。

大家对房地产市场在明年的走向，乃至在未来更长时间的走向和变化充满了疑惑和争论。可以毫不夸张的说，对房地产市场的认知、讨论和判断，决定了我们对明年经济和市场最关键的判断。

我想从五个方面系统性的梳理归纳和讨论一下，我们对当前房地产市场的思考。

一、房地产市场是否超调

讨论房地产的问题，市场参与者首先提出和广泛讨论的一个问题是，房地产市场长期可以维持的销售中轴在哪里？就是假设目前的房地产市场危机过去，展望到2030年甚至更长，在城市化仍然再继续的背景下，中国房地产市场长期可以维持的销售面积大约在什么水平？对于中枢的判断，很大程度上决定了我们对当下市场的认知。如果当下市场的认知仍然显著的高于对中枢的估计，那么大家对于未来的看法毫无疑问将会非常悲观，反之亦然。

市场大多数的讨论都集中在对长期可以维持的住宅，或者是房地产市场销售面积的估计，这与我们长期以来使用的房地产市场的一些主要的统计指标，是一脉相承并且密切相关的。

但是我认为这个指标有两个方面的问题。第一个方面，在农村和小城市修建一平米的住宅，与在北京和上海修建一平米的住宅，两者的宏观经济的影响是不一样的。与此同时，两者对杠杆的使用也是不一样的，进而对整个金融体系的影响也是不一样的。

第二个方面，使用房地产销售面积，来估计未来市场的中枢，这样的计算很难进行国际比较。去判断一个重要的结构性的，或者是宏观经济的变量是否恰当，一个粗略的办法是进行一些跨国比较，特别是在发展阶段比较相似的水平上进行跨国比较。但是如果只是计算绝对的房地产销售的面积，这样的跨国比较将变得非常难以操作。

考虑到这个原因，对房地产市场未来长期中枢的判断，可以使用另一个指标。这个指标，就是房地产投资占整个GDP的比重，就是把整个经济总量作为分母，把经济之中在房地产市场或者在住宅市场的投资作为分子，去计算一个指标。

这样的指标进行国际比较将变得非常方便。同时，这一指标完全覆盖了在不同的地区修建住宅在宏观经济层面的影响，甚至在一定程度上也可以包容杠杆的使用对金融和经济活动更广泛的影响。

替换为这一指标以后，接下来我想从四个层面对这一指标进行一些比较分析和梳理。

首先我们来看中国东北地区的情况。研究中国东北地区情况的价值在于，从2011年以后，东北地区的总人口就开始快速下降，每一年的降幅大约在1%左右。过去十几年的时间，东北地区的人口下降超过1000万，大约从2014年开始，东北地区的大量的中小城市的人口，也开始进入下降过程。除了哈尔滨、长春、沈阳和大连之外，其他所有的中小城市合并在一起，每年人口的下降规模业接近1%，并且一直持续到现在。

房地产市场所驱动的城市化的高峰，实际上，在2010年到2020年这十年的前半段的早期就已经结束。在这十年的后半段，总体上东北地区的房地产市场都处在萎缩、稳定和调整的过程之中。我们从东北地区住宅的销售面积，可以清晰地看到这一变化。不管是对东北地区的大城市还是小城市而言，它们销售面积的顶峰都出现在2013年前后，从那以后，由于我们刚才所讨论的基本背景，整个住宅市场的销售面积大幅度的下滑。其中对大量的中小城市而言，住宅销售面积下滑了60%，随后基本稳定下来。对东北的一线城市来讲，下滑大概有20%-30%，然后基本稳定下来。对东北全境而言，整个房地产市场的销售面积在2016年以后基本稳定下来。这一水平相当于期初水平的60%，相当于整个市场下降了40%。

无论是从人口的角度来看，还是从住宅销售面积的绝对水平的变化来看，我们都可以认为，东北地区房地产和城市化的高峰早已经结束，市场已经在一个萎缩、人口外迁的背景下，稳定下来。在这样的背景下，东北地区房地产投资的占比，会给我们提供一些有益的启发。

东北地区房地产投资占GDP的比重，随后稳定在什么水平？我们可以看到，在2015年以后，这一投资基本上稳定在7%左右的水平。住宅的销售面积打了六折，随后基本稳定下来，一直到疫情之前。房地产投资就东北整个全境而言，基本上在7%左右的水平上稳定下来。这是建立在东北快速的人口进入城市的过程已经结束，在人口大量流入城市的城市化基本上接近尾声的背景下，所建立起来的水平。

其次，我们观察日本2000年到2010年期间，房地产投资占比这一数据。日本的城市化在80年代已经结束，在90年代经历了十年或者更长时间房地产泡沫的破灭，而后也经历了人口总体的老龄化和总人口规模下降。在这一背景下，我们看到，日本的房地产投资的长期中轴，占GDP维持在6.5%的水平；与我们在中国东北地区观察到的水平应该说是比较接近的。

我们再来看美国的情况，美国毫无疑问是一个城市化早已经结束，并且高度发达的经济体。并且，美国在2004年到2008年期间，经历了快速的房地产市场的泡沫化；随后，又经历了房地产泡沫的快速崩塌。大概从2014年以后，美国开始从金融危机之中走出来，经济开始恢复相对比较正常的增长。显著的标志就是在那前后，美联储开始加息。

在2014年以后，美国从房地产泡沫走出来的背景下，房地产投资的占比，大约在什么水平？大约也是在7%的水平。而在2005年美国经济泡沫化之前，房地产投资的占比接近8%。

所以，从这些角度来看的话，我们在一定程度上可以认为，考虑到中国仍然有一定的继续推高城市化的空间，考虑到中国的城市化过程，仍然没有结束和饱和，考虑到中国的人均收入水平，仍然有一定的提升空间，我们在这些比较之中，所得到的7%的水平，应该是未来长期房地产投资占比中枢的下端。

现在中国大约在什么水平？2013年前后，中国经历了一次一定规模的房地产泡沫的破灭，随后房地产投资的占比就不断下降。在2017年到2020年期间，这一占比大约在9%，很难认为显著高于长期合理中枢。特别是很多人认为在这期间中国经历了快速的房地产市场的泡沫化。但是我们所看到的，绝大多数房地产市场的泡沫化在价格快速上升的同时，都伴随着投资的快速上升。而在中国同期的数据之中，这一点是看不到的。

我们在这里想补充的事实是，到2024年的时候，中国房地产投资占GDP的比重应该就会跌破6%，也许会跌到5.5%、5.7%左右的水平。即使在2023年，今年的房地产投资占GDP的比重，也只有6%多一些的水平。如果我们把7%作为合理中枢的下端，那么，现在房地产市场的投资，毫无疑问已经明显低于它的长期合理中枢。

换句话来讲，由此所对应的住宅销售面积等一系列的数据，应该也比较明显地低于它长期合理的中枢。实际上，我个人认为，按照8%来估计长期合理的中枢，不会是一个极端的估计。7%是它的下端，8%不会是一个极端的估计。

接下来我们继续看一些国际比较的数据。我们知道中国是一个仍然在继续城市化的国家，把中国的数据与发达市场的数据进行比较，相对来讲对中国所设定的标准似乎过于严格。所以我们在历史上，考虑的另一个办法，就是把中国的数据对应到中国的东亚近邻相似的发展阶段进行比较。比如我们以前认为中国在2010年的发展水平，大约相当于1968年前后的日本、1990前后的韩国，在这样的背景下我们把中国的很多结构性的指标，与这些国家相似的发展阶段的结构性指标进行对比，中国的指标是不是显著的背离了合理的水平。

把中国的住宅投资占GDP比重放在东亚近邻来比较，非常清楚地两个事实是，在几乎所有的时间，包括在住宅投资的最高峰，中国的水平相对于日韩的水平来讲，并不显著更高。

中国住宅投资占GDP的比重，即便在它最峰值的水平，相对日韩相似的发展阶段，基本上是在一个段位上，并没有显著的更高。走过这个峰值之后，住宅投资占GDP的比重都开始下降，但是中国的下降过程相对他们而言，也没有显著的变得更缓慢。同时考虑到这两年房地产市场的剧烈调整，中国在今年住宅投资的占比，以相似的发展阶段来对比，已经显著低于同期日本和韩国所表现的水平，明年预期这一水平会继续下降。当日韩跟我们处在同一阶段的时候，实际上我们的住宅投资占比是一样的，我们的下降过程也是一样的，但是这两年由于房地产市场的剧烈调整，我们现在的投资规模相对日韩同期是要显著偏低的，尤其所对应的我们现在很多的市场的指标是显著偏离合理水平。

把中国放在所有的发达国家的背景下来比较，我们可以看到中国现在的水平在国际上是处在显著偏低的水平，低于发达国家作为一个整体的中位数，在整个的排序上，是显著处在比较低的这一端。很确定的结论是，中国现在住宅投资的占比是非常低的，换句话来讲，市场是处在明显低于合理中枢和严重受抑制的状态。所以这个是我们第一个方面讨论的内容。

二、人口流动与房地产投资

我们知道中国的城市化总体上一个人口从农村迁入城市的过程，也是一个人口从小城市迁往大城市的过程，所以它不仅仅是一个城镇化的过程，也是一个都市化的过程，是人口大量的向大城市迁入的过程。我们知道，中国在城市人口的统计数据上有两个口径，一个口径叫户籍人口，一个口径叫常住人口。

常住人口是比如说连续一段时间在这个地区居住，就定义为常住人口，户籍人口的定义大家都很清楚。所以我们可以比较户籍人口和常住人口来知道，一个城市总体上是大量的人口在流入还是在流出，比如说深圳的户籍人口是很少的，但是常住人口的规模极其庞大，包括北京和上海这样的城市户籍人口的规模都没有那么大，但是常住人口的规模很可能都在2，000万的量级。

但是对于中国大量的中小城市而言，情况似乎是相反的，户籍人口的规模相对比较大，但是常住人口的规模相对比较小，所以当我们研究中国小城市的房地产市场的时候，我们的一个直觉，是对小城市而言，人口流出越少，这个地区的房地产越好，以户籍人口为基准，人口流出越少，大家都在这个地方生活，那么这个地方的房地产市场就会越好；人口流出越多，这个地区没有人流了，这个地区没有人在这里生活，这个地区的房地产就会更差。这个是我们的直觉，但是我们看看数据会发现现实总是会超出我们的想象。

首先我们来看中国城市的人口流动情况，上面红色的线是中国70个大城市常住人口的增长情况。我们可以看到70个大城市长期以来相对维持了较快的人口增长，到2020年的时候，常住人口的增长仍然有3%，在2010年大概有4.5%。

但是对于中国其余的大量的中小城市而言，他们总体上也在维持人口流入的局面，但是人口流入的速度显著的更慢，下面的蓝色的线是大量的中小城市人口流入的情况，相对大城市人口流入的速度显著更慢，在2020年的时候，这些水平大概只有1%多一些，总体上城市人口每年有1%的增长，放在全世界的发达国家来看，那是非常快的一个增长。

在这一背景下，我们来看70大城市和其他中小城市的住宅销售的情况。我们看到从2011年到2015年，大城市和小城市住宅销售的绝对规模是接近的。但是2016年以后，70大城市的住宅销售规模基本上就稳定在7亿平米不再增长。

尽管每年人口增长超过3%，但是住宅的绝对销售规模就稳定在7亿平米不再增长，但是大量的中小城市住宅的销售规模，却快速的上升到接近9亿平米的水平。

所以在过去从2010年到2020年的后半段，我们看到的是大城市人流多，住宅销售面积不增长，小城市人口流入少，但是住宅销售面积在快速增长，这是我们在总量层面上的第一个观察。

我们的第二个观察是把小城市把200个中小城市分成两组，一组是人口流出比较少的城市，另一组是人口流出比较多的城市。我们来观察他们的住宅销售面积，为了让大家的观察更醒目，我们计算了他们住宅销售面积的差值。

我们看到在2013年之前，在本地生活的人口多，人口流出少的城市，房子确实卖得更多，人口流出少的城市，比人口流出多的城市，房子每年大概要多卖5，000万平米。但是2013年、2014年以后这一情况倒过来了，人口流出越少，这个地方房子卖的越少，反而是人口流出越多，本地生活的人口越少，房子越好卖。

到了2020年前后，这一差值从正的5，000万平米变为负的4，000万平米。换句话来讲，在2015~2020年期间，小城市的人口流出越多，房子卖得越好。这一情况，当我们把城市做进一步的细分，比如说分成50~100，100~150 150~200，结论是很强的。

我们把大小城市进一步分成横断面的数据，做成散点图，散点图的纵轴就是销售面积，横轴就是常住人口相对户籍人口的比例，我们也可以看到很清晰的是常住人口越少，房子卖的越多，为什么会有这样的变化呢？

2013年之前的情况与大家的直觉是一致的，2014年以后的数据与大家的直觉是相反的，与直觉相反的事实，我们认为很重要的原因是对于在北京和上海打工的保姆，做保安的大叔，开滴滴车的失意中年人来讲，他在这些地方买房子的可能性是很小的，考虑到高企的房价。但是他们在自己居住的小城市，又找不到这样的相对收入水平比较高的工作机会。

而对于中国人来讲，不管在哪里漂泊，我们作为一个农耕文明，我们希望有自己的一个家，也许这个家你从来不回去，但是它是一个心灵的港湾，是一个心灵的归宿，它使得你有某种归属感。

而且从更现实的公用的角度来讲，你的孩子以后要上小学、要上中学、要高考，你的户口需要落在一个地方。所有这些情况演化的结果是，在2014年以后，一方面人口加速向大城市流入，一方面大城市的房价加速上涨。在这样的背景下，大量大城市的购房需求被推挤，被挤出到了中小城市，一个小城市人口流出越多，说明他有越多的人去大城市去打工，他在大城市打工的钱回流到这些中小城市，支持了这些中小城市的繁荣，支持了这些中小城市房地产市场的上涨。

这个是我们想说的关键的信息，这一关键的信息对我们接下来的一系列的讨论具有重要的价值。所以我们在这里先做一个交代，它清楚的告诉我们，把中国大城市和小城市的经济和房地产市场联系起来的因素是很多的，其中以前我们没有充分注意到的因素，就是在大城市打工，在小城市买房，小城市人口流出的越多，这个房子越好卖。这是我们想讨论的第二个方面的内容。

第二个方面的内容，与我们接下来的讨论有一定的关系，所以我们先放在这里。接下来我们讨论第三个方面的内容，就是普遍认为的中国房地产市场的泡沫化。

三、后期价格泡沫化的背后

从价格层面来观察，从2016年到2020年，也许到2021年，在大多数城市房价都经历了快速和猛烈的上涨，然后也带来了巨大的社会痛苦，普遍认为中国的房价存在严重的泡沫，但是如果我们把中国的房地产泡沫与我们能够看到的几乎所有国家的房地产泡沫化相比较，一个极其显著的特征和差别是，在价格快速上涨的同时，中国房地产投资的占比没有上升。照道理价格泡沫化，然后大家都涌进城市来买房，房子非常好卖，在这个时候房子就会盖得更多，房子盖得更多，房地产投资占GDP的比重就会快速上升，而且这一上升你从事前和事后来看，它会明显背离长期的中枢，它跟长期的稳定水平相比，它会有一个明显的背离。

同时这一泡沫化的过程，会伴随着杠杆的大量使用。所以一旦泡沫化逆转，整个经济需要消化两个过剩，一个是过剩的杠杆，一个是过剩的房地产投资，而这两个过剩的交互作用使得泡沫破灭以后，经济的调整很痛苦，金融市场的调整也很痛苦，持续的时间也相对比较长。

在中国一般认为的价格快速泡沫化的同期，在总量数据上，我们没有看到房地产市场投资占比的快速上升，这是一个疑点。

第二个疑点，大家一般认为泡沫最严重的是在大城市，但是我们刚才已经看到在中国的大城市，2016年以后没有看到住宅销售面积绝对水平的上升，价格在泡沫化，房子肯定卖的越来越多，房子卖的越来越多，盖的越来越多。

但是在七十大城市，我们没有看到住宅销售面积的显著上升，从2016年到2021年，它都稳定在7亿平米的水平，而这些年收入的增长，经济的增长，毫无疑问从五六年的累计来看还是相当显著的，而这个也是第二个非常令人迷惑的特征。

这些特征的背后是什么？就是为什么中国广泛认为的泡沫化背后会存在这样反常的特征，大城市住宅销售面积不上升，价格泡沫化了，面积不变，整个经济房地产投资的占比不上升。

我们再次观察一下这张图，如果说16年以后整个开始泡沫化，在这期间整个房地产投资的占比是稳中有降，而且它的一个中枢水平大概9%，你也很难认为极其显著的背离了合理水平，而且它是在长期下降了以后达到的水平。而现在的水平明年可能会跌破6%，为什么会出现这个现象？

我们可以换一个角度来看问题就是看房商品房的销售金额，就是商品房的销售面积乘以它的销售价格。如果我们把这个观察的指标替换为商品房的销售金额占GDP的比例，我们看到与大家的经验事实相一致的是，这一比例经历了显著的上升，在2014年之前，这一比例是12%，在2015年以后，这一比例的中枢大幅上升到16%或者略高一些的水平。

房地产投资的占比是下来了，销售面积是没有涨，但是销售金额上升了，销售金额占GDP的比例创了过去几十年的高点。销售金额占比快速的上升的重要支撑因素，显然是价格，就是尽管面积没有那么大的上升，尽管投资没有那么大的上升，但是因为价格上升得非常的快，所以以销售金额而论，它占GDP比例大幅上升。

对于普通老百姓来讲，销售金额是他真金白银付出去的钱，销售金额占GDP的比例可以简单的替换为普通老百姓，从给定的收入之中拿出了多少钱去买房子，普通老百姓从给定的收入之中拿出了多少钱去买房子，这个比例出现了显著的上升，所以广泛的社会公众感受到了房地产价格的泡沫化，感受到价格的上涨，感受到了巨大的社会痛苦。

在这一意义上来讲，政府也面临着巨大的压力去调控房地产市场，这是完全可以理解的，但是这背后的事实是建立在销售金额占GDP比例出现了大幅度的上升，尽管销售面积和投资占比是在下降的，销售面积绝对水平不变，占GDP比例是下降的，然后整个的投资占GDP的比例是下降的。而且在我们进一步讨论之前，我们继续想看的是以销售金额占比而论，大城市显著上升，小城市也显著上升，以销售金额而论，大城市显著上升，小城市也显著上升，价格的泡沫化并不完全集中在大城市，小城市在后期的价格的上涨也是很显著的，它占GDP比例的上升表明它的价格的涨速要比收入的涨速显著更快。

为了使这一对比更显着，我们可以进一步计算一个指标，我们知道从房地产的角度来讲，这边房地产市场销售完拿回来很多的钱，另一头是房地产投资，房地产投资这些钱一部分变为钢铁，一部分变为水泥，还有一部分变为建筑工人的工资。

我们可以把销售金额减去房地产投资得到一个差值。就是分母上我们仍然是GDP，分子是房地产的商品房的销售金额，再减去房地产的投资。因为你把销售金额拿进来，很多是变成了钢铁，变成了水泥，变成了建筑工人的工资，而这些是实实在在的资本形成，我们把这些扣掉。扣掉以后我们得到一个差值，我们来观察差值，差值大幅上升，在2014年之前这一差值是2%，2016年以后这一差值上升到7%的水平。

如果金额上升了4个点，这一差值的上升也许有5个点，或者跟取哪一时间段有关系，有些时间段样本5个点还多一些，老百姓把钱掏出去了，这些钱没有变成钢铁、水泥、建筑工人的工资，这些钱去哪里了？这些钱变成了地方政府的卖地收入，变成了地方政府的税负，变成了房地产行业的增加值。

房地产企业支付给员工的工资，支付给股东的利润，然后变成了金融业的增加值，因为房地产企业要从金融行业融资，要给金融行业付利息，变成了金融行业的增加值。

这个差值主要的变成了房地产行业的增加值，变成了金融行业的增加值，变成了地方政府的税收收入，这些收入一部分是卖地收入，一部分的话是税负收入。从定义上来看，它主要变成这几部分。

在2013年之前，这些地方政府加上房地产企业加上金融行业，它拿到的比例是多少？拿到的比例中枢就是2%，2016年以后拿到的比例是7%，这些部门拿到的比例占GDP增加了5个点，地方政府从这里多拿走的钱，不是说它绝对的量是5%，是增加了5%。后期跟前期相比，如果用记者的语言更夸张的话，占比上升超过了三倍。

这个钱是如何分配的呢？我们可以看，金融行业的增加值上升了一个点，房地产行业的增加值上升了一个点，地方政府的卖地收入上升了一个点，房地产的税费也有一定的上升，如果把这些比例加在一起，大概是3.6个点或者是3.7个点，而我们刚才的计算是上升了5个点，那么剩下1.4个点去哪里了我们也不知道，但是我们倾向于认为是估计误差。是在税收的估计之中，在卖地收入等其他领域的估计之中，包括房地产行业的增加值，包括影子金融体系里边的增加值，比如说中资美元债拿走了很多利息，然后信托理财拿走了很多利息，这些金融行业的增加值没有被完备的估计，我们倾向于认为是因为这些估计领域的误差可能解释了这个事实，但总体的事实仍然是相对比较清晰的，就是地方政府卖地税收，它多的部分都被房地产行业、金融行业这些行业拿走。

从而可以理解的事实是，当房地产市场剧烈调整的时候，谁最痛苦？就是这些年拿钱最多的人是最痛苦的。地方政府本来多拿走了，可能两三个点，这两三个点没有了，它很痛苦。金融行业一两个点没有了很痛苦，房地产行业更不用说了，都很痛苦。

讨论完这个事实以后，我们再看一个事实，我们来看中国东北的情况，我们知道中国东北地区2015年以后，房地产市场已经在一个显著萎缩的水平上稳定下来了。但是如果我们去计算东北的房地产销售金额占GDP的比重，我们看到东北的四大一线城市的占比，在2019年、2020年也创了历史新高，它的投资占比下来了，销售面积打了7折，然后投资占比下降了7%，但是以销售金额而论，哈尔滨、长春、沈阳、大连这一金额相对前期也显著上升。

对东北全境而言，这一金额后期的上升到跟前期差不多的水平，但是它的投资占比是显著下降的，所以如果我们去计算东北的这一差值，就是分母上是GDP，分子上是商品房销售金额减去房地产投资，我们看见东北地区也上升了5个百分点，跟全国的上升是一样的，-1%到4%。

换句话来讲，从销售金额来看，东北地区也经历了显著的泡沫化，销售面积打了6折，为什么销售金额占GDP比例还上去了，它肯定是跟价格有关系，而且整个东北全境基本上都是这样。

从这个指标的定义出发，东北地区似乎也经历了显著的泡沫化，但是为什么东北在人口流出的条件下仍然能够经历泡沫化呢？为什么大多数人的经验和直觉都很难想象，什么牡丹江市，什么鞍山、盘锦、锦州大量的这些城市合并在一起，你说它在泡沫化，在直觉上不容易理解，但是从统计数据上来看，这一指标就是在上升，特别是对东北的一线城市来讲，它的上升比关内地区还要更显著。问题在哪里？

当我们梳理完这些数据以后，我们会知道把中国的房地产市场变化简单的归纳为泡沫化，反映了广大人民群众从兜里要拿出更多的钱去买房子非常痛苦的感受，这种感受形成了很大的压力和舆论压力，迫使政府需要尽快采取措施去控制房价。但是从一个更冷酷的对经济数据的分析来看，分析投资分析面积，国际比较等等，包括分析我们刚才所看到的这些指标而言，在很多层面上，泡沫化与我们所知道的几乎所有其他的泡沫化都是非常不一样的，原因在哪里？我们接下来讨论这个问题。

首先我们把中国的房地产市场，在刚才的讨论背景下分成两段，一段是11~14年，一段是16~19年，平均相差5年，从刚才的对数据的直观观察上来看是容易理解的。做完划分以后，我们把前后两段做一个比较，全国的数据，70城的数据和大量三四线城市的数据我们都摆在这里。

我们接下来重点讨论全国的数据，是因为70城的数据或者是其他三四线城市的数据表现的模式是一样的，我们重点讨论全国的数据。后4年跟前4年相比中间隔了5年，全国的商品房的销售面积，后4年是前4年的1.3倍，涨了30%，但是后期的销售金额是前期销售金额的2.2倍，销售金额涨了120%。这样计算，后期的价格是前期价格的1.67倍或者说1.7倍，价格涨了70%，所以后4年跟前4年相比面积涨了30%，价格涨了70%，总的销售金额涨了120%，是它的2.2倍。

所以以面积而论它肯定是下来的，因为这5年整个GDP的实际增长是超过30%的，它是下来的，但是因为价格极其大幅的上升，所以销售金额是上去了，因为价格极其大幅度上升，大家都感受到非常大的痛苦，都感到泡沫化，连东北地区都是这样，这是我们对事实的进一步的总结。如果我们继续回到销售面积这一物理指标，销售面积涨了30%，是前期的1.3倍。

在这个基础上，我们来看一看另外一个重要的指标，中国城市的土地成交面积。在2011年到14年期间，土地成交面积是27亿平米，在16~19年下降到22亿平米。

我们再来看住宅类的成交面积，从8亿平米下降到7亿平米，下降到7亿平米。

我们再来从房地产企业的角度来看问题，它的土地购置面积从3.8亿平米下降到2.5亿平米。

我们再看同期的住宅类土地的容积率，容积率从2.4下降到2.3，后4年跟前4年相比，土地的成交面积是明显下降的，规划住宅的容积率也是下降。

这个因素做一个合并，比如说合并为住宅用地，我们都看到了这个规划建筑面积的下降，然后把住宅类的用地进一步分成大中小城市，我们看到了绝对面积的下降，然后我们计算为这样一个指标，就是后4年，16~19年，住宅类土地的建筑面积相当于前4年的多少？

总体上来看，住宅类用地相当于前4年的84%，下降了16%，五十大中城市下降了15%，其余的城市下降的更多，我们看到的事实是什么？

2016年到19年作为一个时间段，2011年到14年作为一个时间段中间隔了5年，后5年跟前5年相比，住宅的成交面积上升了30%，与住宅相关联的土地供应大数下降了20%，住宅的销售面积上升了30%，住宅类用地的供应考虑的容积率大约下降了20%或者是15%多。住宅类土地供应的下降是普遍的，大城市在下降，中等城市在下降，小城市也在下降，关内在下降，关外也在下降，我想在座的各位都长期从事投资工作，并且都有丰富的生活经验，非常好的教育经历。

在一个市场上销售在上升，但是土地等等的供应在下降，你告诉我这个市场的价格的反应是什么？市场的价格反应一定是价格大幅上升，在一个市场上销售面积涨了30%，土地的供应下降了20%，在这个条件下它的反应一定是价格大幅上升，那么这个上升的价格会被谁拿走呢？这个上升的价格一定是被政府、被房地产企业和被金融机构拿走，相反如果是投机者不断的在投机，那么在上升的过程中这个钱是被一部分的投机者赚走。

所以我们想说的是16年到19年，也许一直到21年，中国我们所看到的价格的大幅上升，房地产市场快速的泡沫化的背后，很重要的驱动因素是土地供应的骤然收紧，在一个继续扩张的市场上，土地供应在显著的收紧，这两种因素的交互作用推动了房价的大幅上升，带来了巨大的社会痛苦，但是它在房地产的投资占比，销售面积占比等等的层面上是看不到反应的。

相反因为价格的大幅上升，很多潜在的需求被消灭了，买不起了，很多的需求被从大城市驱赶到了小城市，这个是我们想讨论的事实。

如果这一事实能够解释我们刚才所提出的一系列的困惑，它告诉我们即便它是一个泡沫，它是一个非常不典型的泡沫，这个泡沫不伴随着市场的房地产供应过剩，不伴随着投资的过剩，因为它是建立在土地供应严格收紧的基础上的，但是如果未来的土地供应大幅放松，那么这个价格会应声而落，这也是毫无疑问的。当然价格的应声而落带来很多的痛苦，因为价格跌下来，但是价格的应声而落，从房地产投资、住宅销售面积等等的角度来讲，实际上反而会刺激这些指标的企稳或者是回升，这是一个另外的话题，所以政府的政策我们在这里不做进一步的讨论，这是我们讨论的第三个方面的内容。

我们的讨论想说的是中国在大概2014年、2015年前后，土地的供应经历了骤然的收紧，这一收紧驱动了随后价格的大幅度上升，带来了房地产市场一系列的剧烈的变化，但是广泛的公众舆论很容易把它谴责为价格的泡沫化，并迫使政府不断的去采取措施。

从政府的角度来讲，一手把土地供应收得很紧，再往上推房价，一手各种限购限贷三条红线，再往下打压房价，在一定程度上政策比较不太容易理解，为什么土地的供应会收紧，可能不是针对房地产市场的，可能是一个更广泛的更基本的政策调整的一部分。它的效果和影响不见得政府当时注意到了，但是价格的泡沫化大家很容易理解为过度放水，流动性过剩，恶意投机等等的因素，这是我们第三部分讨论，所以我们的泡沫化跟世界其他国家的泡沫化非常不一样，也使得未来的调整路径也不尽相同。

四、大城市的疫情疤痕

那么接下来我们讨论第四个方面的内容，就是疫情的影响。

讨论完疫情的影响，在一定程度上就有助于我们理解现当下的房地产市场。既然价格的上升是与土地供应的受限带来的，在土地供应不大幅放松，整个房地产投资没有明显背离中枢水平的条件下，这个市场照道理基本上是能够稳定下来的，基本上它是处在一个相对稳定的水平上。

为什么房地产市场经历了极其剧烈的调整，但现在还不能够见底呢？那么如果它不是泡沫的破灭，它是什么？或者它非常像一个泡沫的破灭，但是它后边的机理是什么？我们讨论第四个方面的内容，就是疫情对大城市所造成的疤痕。

我们来观察数据，同样的就是在疫情之前很长的时间里边，我们知道大城市的人口流入显著快于小城市，因为大城市能够创造更多的就业机会，能够创造更多的经济增长，能够形成更高的收入水平的工作机会。

我们观察第一个就是疫情之前跟疫情期间相比，城镇人口的增速，我们看到70大城市疫情之前，城镇人口增速的均值是3.4，疫情以来下降到1.2，下降了2.2个百分点，而小城市从2.2下降到0.9，下降了1.3个百分点。

大城市人口流入的下降显著快于小城市，表明大城市的经济活动受到了更大的冲击。大家说人流可能只是一个指标，也许不全面。我们来看第二个指标，我们再补充看东北的指标，东北的情况是一样的，大城市的人口增速从1.7下降到0.3，小城市的下降要轻微得多。

我们再来看大城市的经济增速与全国经济增速的差值，大城市的经济增速减去全国的经济增速，它可以线性的变换为大城市的经济增速减去小城市的经济增速，这个是可以线性变换的，所以我们可以把这个理解为大城市和小城市的经济增速的差。

那么在疫情之前，大城市的经济增速比全国的水平要高0.8个点，比小城市至少要高一个点以上。在疫情之前，大城市的经济增长确实比全国、比小城市要快，差不多要快一个百分点。但是在疫情以来，从20年到现在，大城市的经济增速与小城市基本一样或者略低一些。

今年以来大城市的经济增速比小城市还要慢0.2个点，在正常的条件下它要快0.8个点，但是今年以来它还要慢0.2个点，在疫情以来的几何平均值中，它大概是一样的，或者略低一些，说明大城市从经济增长的角度来讲，它显然受到了更大的打击。

它也表明今年以来，尽管疫情已经过去，但是大城市的经济恢复远不如小城市，所以大城市比小城市还要慢0.2个点，大城市的经济恢复比小城市还要更慢，比疫情期间还要更差，呼应了人们的一个感受，就是今年的感受比疫情还要艰难。

今年的经济情况对大城市的人而言，相对而言比疫情三年还要艰难，从相对的数据上来讲确实是这样，今年以来大城市经济增速比小城市还要慢0.2个点，这个差距比疫情期间还大，它本来应该比小城市快0.8个点，上下之间要差一个点，实际上这是大城市跟全国比，大城市跟小城市比，它做一个线性变换，做完线性变化在这个基础上要乘一个系数。

我们再看社会消费品零售，在疫情之前，大城市的零售比小城市要快0.1个点，但是今年以来它要慢0.7个点，在疫情以来要慢0.2个点。就从零售端来讲，大城市也受到了更大的打击，今年以来相对小城市，大城市的恢复显著更慢。

我们再来看失业率，在疫情之前，大城市的失业率比小城市要低0.1个点，疫情以来它比小城市要高0.16个点，今年以来比小城市要高0.2个点，本来大城市的失业率更低，但是疫情以来它都要更高，今年以来它跟全国的水平的差距比疫情那几年还要更大。

所以从经济增长、零售、失业、人口流动等数据，我们非常清晰无误地看到大城市在疫情期间受到的创伤更大，并且在今年以来，相对小城市，大城市的经济活动显著的更加艰难，比疫情期间要更艰难。

为什么会这样呢？有很多竞争性的解释，我们也不确定哪个是正确的，一个最便利的解释就是房地产市场调整。

大城市房地产的占比更大，所以房地产市场调整带来了大城市经济受到更大的冲击，反过头来也会刺激大城市的房地产市场更剧烈的调整，并且通过大城市的经济调整和就业调整，把这个调整传导到了中小城市，那么这个解释毫无疑问是事实的一部分，但是我们认为这个不应该是事实的全部。

如果完全是房地产市场的调整，大城市更多的调整导致房地产市场调整，这是一个自我循环，这个自我循环需要第一驱动力，而第一驱动力我们想解释的是为什么房地产市场会剧烈调整呢？在刚才的循环之中，它显然是事实很重要的一部分，但是它不是全部，因为它没有第一驱动力。

第二种竞争性的解释是说在疫情期间我们有很多行业性的监管政策，比如说对教育平台的整顿，比如说对互联网平台的整顿，比如说对于其他一些比如说在碳达峰期间，对于一些高耗能行业的整顿等等，在2021年下半年以来，当然也包括对房地产以及未来对金融行业的整顿，那么这些整顿毫无疑问对行业会产生一些影响，但是这些行业相对集中在大城市，所以就是行业性的政策整顿，相对大城市受到的影响就更大一些，教培肯定大城市更多，小城市乡村可能远远没有那么发达，互联网平台头部巨头肯定也都相对集中在大城市，所以在一些行业性的监管政策对行业形成了不小的影响，我们可以看中概股么这些影响相对集中在大城市，进而对大城市形成了冲击，冲击也会间接的波及到房地产市场，形成交互强化。

那么第三种解释就是疫情本身，我们知道新冠病毒特别是奥密克戎病毒，它是一个在人际之间快速传播的病毒，而大城市人口更密集，人口的流动更频繁，使得病毒在大城市相对更容易传播。对大量的小城市来讲，大家的居住相对比较松散，人口流动没有那么多，对地方政府来讲，只要控制住农民工恶意还乡，疫情就相对能够控制住。

但是对大城市来讲，人口流动的控制，病毒的控制难度要大得多，疫情的爆发也总是从上海从北京从这些大城市率先开始爆发的，极其严格的动态清零政策，毫无疑问在大城市实施的会更加严格，持续的时间也会更长。

对于服务业，对大城市的经济活力，对很多行业难免都会形成更大的影响，大城市服务业还更密集，更长时间的更严格的动态清零，使得这些行业资产负债表受到冲击，权益科目受到的冲击和损失也会更大，而这么大的损失在疫情结束以后也不见得是一下子能够恢复的，也有一个休养生息逐步恢复的过程。

这个是我们想说的第三个方面比较主要的原因。那么这些原因毫无疑问都有关系，但是如果我们观察东北四城的影响，就是教培的整顿，互联网的整顿等等，也许对他们的影响没有那么大，但是东北4城的相对表现跟全国是一样的。而东北4城房地产市场经历剧烈调整以后，实际上它后来处在一个相对全国更弱的水平上。

从这些意义上来讲，房地产市场调整的影响是毫无疑问的。但是作为第一推动力之外，我们倾向于认为疫情的疤痕效应对微观经济主体，从地方政府企业到住户都形成了资产负债表很大的损害，和权益类科目很大的损害，在疫情以后有一个休养生息的过程。

在休养生息的过程之中，因为资产负债表的巨大的损害，就带来了他们不敢花钱消费，然后不敢冒险，不敢持有风险资产。在这个过程之中，他们不敢持有房地产，他的权益科目受到很大的损害，出去找不着工作，就业的机会受到非常大的影响，对前景的预期很悲观，在这样的条件下他们不敢消费，不敢花钱，也不敢持有风险资产，觉得风险承受能力下降，权益类科目受损。房地产毫无疑问是一个风险资产，对很多人来讲，他要背负很多年的贷款，在这个条件下导致房地产市场的需求出现了大幅度的下降，房地产市场的下降形成在一定程度上形成了自我循环。

所以我们认为，房地产市场的调整很重要，但是在调整背后的第一驱动因素与一些行业的整顿等等可能有关系，但是疫情的疤痕效应所造成的创伤影响了广泛的住户的行为，降低了他们的风险暴露的意愿，进而对风险资产不光是房地产，包括对股票市场形成了巨大的冲击，从而启动了不良循环。

我们想说这个是非常关键的原因，不简单的是一个挤破泡沫，即便我们是房地产市场是完全正常的，就像东北一样，东北在2020年房地产市场完全正常的，你很难认为它有严重的泡沫，但是疫情爆发以后，东北房地产市场的销售也下降了超过40%，房地产价格也大幅下降。但是2020年你很难认为东北有严重的房地产泡沫，就是在没有泡沫的条件下，疫情的冲击也会导致房地产市场的销售的剧烈调整。

2020年、2021年全国有没有泡沫，大家可以争议，但是有泡沫它剧烈调整，即使它没有泡沫，它也会剧烈调整。一个重要的证据就是东北地区2020年没有泡沫，它也经历了剧烈的调整，这个是我们第四个部分的内容。

五、流动性危机？

紧接着，我们讲第五个方面的内容，疫情突如其来是大家都想不到的。在2021年底2022年初，我觉得没有人能够想到奥密克戎如此可怕，打得我们措手不及，很难应付，对经济造成了这么大的伤害，包括上海的封城等等，只能事后看它这么可怕，事前是没法估计的。这么可怕的一个事件导致了房地产市场剧烈的调整，这个是在一定程度上，导致股票市场剧烈调整很重要的原因之一，但是这中间有没有其他的一些机制大大的放大了这一影响呢？

我们认为阴差阳错是有的，也许不是故意的，但是阴差阳错一系列的不幸同时发生了，偏偏发生在这一年这个月这一天。

我们首先来看一看A股上市的房地产行业，我们观察他们的经营性的现金流，为了观察他们的经营性的现金流，我们的办法是把2017年到2020年期间，分季度的经营性现金流设为0值，把2017年到2020年房地产市场相对比较正常期间，他们的经营性现金流放在横轴的零轴上。

然后我们来看2021年以来，上市房地产企业总体的经营性现金流，我们看到尽管有短暂的例外，总体上2021年以来，上市房地产企业的经营性现金流是正常的，并且是改善的，相对以前的合理水平是正常的，并且是改善。这中间当然有短暂的例外，比如说2022年底可能跟全国性的疫情管控放开等等有关系的，但是2023年初很快它就恢复了，总体上房地产上市公司的经营性现金流是正常的，甚至是在改善。

我们再来看他们的投资性现金流，房地产行业的投资性现金流在2021年以来是大幅改善，相对以前的正常水平经历了极其显著的改善。

实际上我们如果仔细的去研究高周转模式，高周转模式之所以能够兴起，它很重要的一个特点就是现金流的调整极其灵活，一旦销售情况出现问题，它可以快速的削减开工，快速的削减拿地，快速的加速施工，从而节约现金流，使得房地产行业比较容易应付政策环境的迅速变化，和市场环境的迅速变化，就是为了应付这种环境的变化发展起来的一种模式。

所以销售一不行，他马上就砍开工，加速施工，快速的节约现金流，他不持有大量的土储，不持有大量的存货，通过这种方法来应付快速的市场环境和政策环境的变化。在过去几年，市场销售骤然转冷条件下，从经营性现金流和投资性现金流来看，整体行业的应对还是可以的，经营性现金流明显改善，投资性现金流大幅改善，他们的应对还是可以的。

那么问题出在哪里？问题出在它的筹资性现金流，整个行业的筹资性现金流在2021年以来始终是巨额的负值，行业一直在经历大幅度的失血，现在为止，超过三年时间的大幅度的大出血。

我们在数据上可以看得清楚，有的时候好一些，有的时候差一些，但是行业总体上一直在大幅度的失血，失血的情况有多严重，如果跟正常水平相比，变成一个百分比，2021年它的流出相当于正常水平的200%，去年相当于正常水平的170%．正常水平是正的，他现在变成了负的，是正常水平的负的200%。

2022年是正常水平的，负的170%，今年是正常水平的负的120%。行业经历了债权人的计提，债权人的挤提使得行业的话持续的经历了大幅度的失血，现金的长期持续巨额的连续流出，是行业性出现危机最重要的原因。

房地产行业为了应对环境的变化，它的经营性现金流、投资性现金流的调整都是可以的，都是合格的，都做的是不错的，但是它仍然始终面对着债权人的挤提，面对着巨额的现金流的流出，而流出是系统性的、是行业性的，不是单个企业的，所以它不是单个企业严重的做错了什么。

然后我们还可以再看股票市场的情况，我们看到在现金流大幅流出的条件下，民营企业的股票大幅下跌，国有企业的股票以2021年7月份为起点，没有怎么下跌。

我们再来看民营企业的内部，好的民营企业和坏的民营企业的下跌基本上是一样的，说明挤提主要集中在民营企业，而且在民营企业内挤提是不区分的，它是不区分好坏的，说明它经历了行业性的现金流的大幅度的流出，而国有企业的情况在大多数时间里边要好得多。

当然在最近一段时间流动性的压力开始波及国有企业，这些合并在一起想说什么？

我们想说的是房地产行业在过去几年经历了流动性危机，经历了债权人的挤提，经历了筹资性现金流大幅巨额持续的流出，而且这个主要集中在民营企业，而民营企业是房地产行业的大头，在民营企业内部它是没有区分的，这个带来了行业非常大的压力。而这个压力当然与房地产行业经营模式的一些内在脆弱性有关系，也与其他的一些包括政策在内的宏观经济的环境也有关系，但是这样一个行业性的挤提，毫无疑问会大大的放大和加速房地产危机的蔓延。

讲完这些情况以后，我把今天的内容做一个总结。

第一就是我们认为中国长期房地产投资的中枢也许会在8%左右，至少不低于7%，现在房地产投资的绝对水平已经显著背离这一中枢水平。

第二，我们认为在2016年以后，房地产价格快速泡沫化的背后的核心原因，是土地供应的骤然收紧，在投资销售等等的层面上，没有典型的市场泡沫化的迹象，重要的证据是东北地区发生了同样的情况。

第三，疫情的严重冲击对地方政府企业和普通住户形成了很大的资产负债表的损害，使得他们的风险承担的意愿和能力在下降，既带来了股票市场的调整，也带来了房地产市场需求的快速下降。

在房地产市场需求快速下降的背景下，正常条件下的高周转模式是可以应对的，但是由于高周转模式的一些内在的脆弱性，被监管政策引爆，从而房地产行业出现了行业性的流动性危机，房地产行业的行业性的流动性危机，使得需求的下滑被大大的放大，而一个放大的房地产危机对整个的经济体系，在一定程度上对股票市场和金融体系开始产生越来越大的压力，这个就是我们讲的主要的内容。

从这些内容合并来看，我们如何观察未来的演化，既然我们现在已经站在一个明显超调的水平上，但是我们并不能确定我们已经见底，因为我们认为见底在目前的条件下需要有两个变化，一个变化就是房地产行业的流动性危机必须被阻断，房地产行业流动性危机被阻断的表现之一，至少是房地产行业的筹资性现金流能够停止失血。

在理想的条件下，一部分头部房企能够以正常的市场化的条件下恢复筹资，筹资性现金流能够恢复正常，这个是流动性危机阻断最可靠的标志。

当然如果我们观察股票价格，观察债券价格，它也是一个同步的指标。我们相信随着政府的继续采取一系列的越来越强有力的措施，也许未来能够看得到，只是一直到昨天还不明显。但是未来疫情已经被阻断了，房地产需求的变化在高周转模式下是可以应对的，流动性危机到昨天为止还没有完全阻断，它的市场化的正常的融资还没有恢复正常，筹资性现金流还没有恢复正常。但是政府也在采取一系列的措施，随着措施越来越有效，越来越有力度，在未来筹资性现金流会如何改善，节奏会怎么样，会在什么时候改善，是明年5月份改善还是明年10月份改善？我们也不知道，但是我们相信市场很着急，政府也很着急，只能希望这一天早点来，但是这一天显然还没有来。

第二个问题就是疫情的疤痕效应的消退，疫情期间大家资产负债表收缩很大，房地产市场的调整又受到了二次伤害，但是疤痕效应，它需要逐步的消退，人们需要逐步建立和恢复对生活的信心，对风险资产的持有的意愿，包括重新去恢复消费的意愿，在这个层面上完全隔离房地产的影响，我个人倾向于认为三季度以来就疤痕效应本身来讲，它已经开始消痛。疤痕效应的影响仍然很大，但是它在三季度以来，已经开始缓慢消退。而消退未来也许会有反复，房地产市场如果出了更大的问题，它还会进一步受到二次伤害，但是在房地产市场被控制住的条件下，我认为疤痕效应的消退和恢复是可以维持的。

所以疤痕效应什么时候消退，我们可以进一步观察，但是方向上我们不妨略微乐观一些，房地产的流动性危机什么时候阻断？我们也不知道，政府也很着急，而且如果不能够即使阻断，它还会有一系列的二次伤害，对经济还会进一步的拖累，但是政府的有力的措施什么时候能够真金白银的见到效果？我们也不知道，我们只能观察政策的落实，观察企业的现金流的变化情况，观察企业的行为去推断，也许是明年上半年，也许明年下半年。

但是这个市场肯定已经严重超调，从我们刚才前半部分的大部分讨论来看，市场已经严重超调，只是我们不知道底在什么时候、在哪里，但是从长期来看，市场的超调是没有问题的。

另外一个附带的结论是，如果土地政策没有严重的修正，没有根本性的修正，土地供应继续维持在比较低的水平，甚至也有的人认为会进一步下降。那么价格的调整在多大程度上是一个泡沫的破灭？在未来随着需求的恢复，它能够修复到什么程度？在我们刚才的讨论背景下，如果没有土地供应的大幅调整，我们都是要再想一想的，时间关系，我就讲这么多，谢谢大家。■

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP

责任编辑：刘万里 SF014